Vad händer på ränte- och kreditmarknaderna?

2017-09-13

För närvarande befinner sig ränte-och kreditmarknaderna i en miljö med externa faktorer som påverkar såväl räntenivåer som aktörers agerande på ett sätt vi tidigare inte har upplevt. De större centralbankerna har rekordstora innehav av egna utfärdade statsobligationer på balansräkningen, samtidigt som stater och dess medborgare har fortsatt hög (och stigande) skuldsättningsgrad. Historiska paralleller kan vara på sin plats, men skall användas med försiktighet.

Ett av syftena med senare års kvantitativa lättnadsprogram har säkert varit att få ner volatiliteten på riskfyllda tillgångsslag, i syfte att stimulera investeringscykeln. Volatiliteten på de flesta tillgångslag är för närvarande mycket låg, vilket antingen indikerar liten rädsla bland investerare för oväntade prisrörelser på respektive tillgångslag, alternativt att centralbankerna lyckats med sitt syfte.

Kredit- och räntefonder har de senaste kvartalen utvecklats väl, och matchat eller överstigit, den avkastning man erhållit i aktiemarknaden. Förklaringen återfinns i ständigt lägre kreditspreadar. Kapitalflöden verkar vara ett av skälen, då vi under den här perioden sett ett inflöde i amerikanska, europeiska och svenska kreditmarknader, men ett utflöde i alla fall i den amerikanska aktiemarknaden. Kredit- och aktiemarknaderna brukar ju efter hand följa varandra.

Hur ser värderingen ut på de större kreditmarknaderna?

Hur ser värderingen ut på de större kreditmarknaderna? Hur ser värderingen ut på de större kreditmarknaderna?

Graferna ovan illustrerar kreditspreadarna (e.g upplåningspremien) för europeiska och amerikanska IG-företag under de senaste 20 åren. Dagens nivåer ligger i paritet med de som rådde under åren före finanskrisen (2004-2007), dvs ca en standardavvikelse under genomsnittet. Detta borde ju vara en klar säljsignal, kan man tycka, men diagrammen visar också att den här nivån kan bestå under en längre tid. Sannolikt finns det därmed ingen större uppsida till följd av ytterligare lägre kreditspreadar, men däremot kan man erhålla nuvarande premie över flera år utan att den behöver röra på sig.

USA:s centralbank Federal Reserve (Fed) höjde styrräntan ett antal gånger mellan 2004 – 2007 (se graf nedan), men det var först när subprime-krisen slog mot bankerna, som företagens upplåning försvårades, riskpremien gick upp, och kreditspreadar gick isär. Detta inträffade nästan tre år efter första höjningen.

Hur ser värderingen ut på de större kreditmarknaderna?

Det finns förstås många förklaringar till den period av stabilitet vi såg under perioden 2004-2007. Världsekonomin gick på högvarv med Kina som draglok, amerikanska folket använde husen som bankomater och spenderade sina pengar fritt på privat konsumtion. Bankerna försåg marknaden ymnigt med likviditet bl.a på grund av nya Basel II regler och bankernas balansräkningar hade mycket litet eget kapital. Från ett likviditetsperspektiv skulle man kunna säga att det centralbankerna gör idag, är vad de globala bankerna gjorde mellan 2004-2007.

Man kan säga att det finns två förenklade synsätt på finansvärlden; centralbankernas syn eller uppfattningen att tillgångsmarknader är gravt inflaterade av centralbankerna.

Centralbankerna har haft för avsikt att stimulera den ekonomiska tillväxten, initialt med låga räntor och senare med negativa räntor och kvantitativa lättnader (QE). Tillgångsmarknaderna svarade först och följdes sedan av den reala ekonomin. I samband med annonserandet av förändringen i policyn (q2 2013), där man gradvis minskade obligationsköpen, drabbades finansmarknaderna av en viss turbulens, innan man tolkat in de nya budskapen. FED har nu helt tagit bort obligationsköp och höjt räntan tre gånger. Det som återstår är att börja minska FEDs innehav av stats-och bostadsobligationer. Om man ser till den ordnade avvecklingen som FED har gjort, kan man fråga sig om inte ECB, Bank of England samt Bank of Japan skulle kunna göra samma sak? Det vill säga att man tar bort stimulanser och höjer styrräntan när respektive regions ekonomi bedöms vara tillräckligt bärkraftig. Den mer hårdföra inställningen är att när centralbankerna drar tillbaka likviditet via QT (quantitative tapering) och/eller höjer räntan, så kommer tillgångsmarknaderna påverkas negativt, i motsats till den mer positiva tolkningen, nämnligen att patienten tillfrisknat.

Engligt vissa bedömare, har QE påverkat kreditspridningarna med cirka +100 bp inom IG-segmentet (se nivåer i grafen på föregående sida). Det är kanske en något hårddragen slutsats, men när dessa QE program lanserades, minskade kreditspreadarna avsevärt under de efterföljande månaderna.

För att göra en analogi med perioden 2004-2007, och den är på intet sätt perfekt, så skulle man kunna säga att centralbankerna anser att marknaden är i paritet med åren 2004/2005, medan den mer negativa attityden är att marknaden är som den var 2007.

Aktuella överväganden och agerande i Norrons ränteportföljer

Centralbankerna sitter på en väldigt stor makt och behöver inte strama åt om de inte anser det nödvändigt. Så länge inflationsförväntningarna inte stiger för fort och för mycket, så är det inget som oroar dem. Betänk det motsatta, att centralbankerna aktivt hade försökt att undvika deflation under åren av krishantering. För stimulativ penningpolitik, oavsett utformningen av den, kan lätt leda till att såväl hushåll som företag tar felaktiga beslut och agerar irrationellt, samtidigt som centralbankernas manöverutrymme i nästa lågkonjunktur begränsas. Sammanfattningsvis måste man väl ändå säga att det är bra att centralbankerna fortsätter med en viss åtstramning, då det tyder på att ekonomier och finansmarknader är i återhämtning.

Centralbankernas kommunikation samt framtida makrodata kommer ha fortsatt påverkan på kapitalmarknaderna under hösten. Av särskilt stor betydelse är den stora valutarörelsen i EUR/USD och USD/SEK vi bevittnat under sommaren. Många har tidigare trott på en paritet mellan EUR och USD, i stor kontrast till den aktuella nivån på 1,19. En allt starkare Euro försvårar rimligen eventuella ändringar i ECB:s agerande.

I USA, och även i Sverige, ska snart nya centralbankschefer utses. Dessa företrädares tolkningar av makroekonomiska data, samt deras inställning till timingsaspekterna kring en gradvis stramare penningpolitk kommer att sätta sin prägel på såväl valutakurser som generella räntenivåer.

I ljuset av de historiskt låga nivåerna på såväl räntor som kreditspreadar är vi positionerade enligt följande;

Ränteduration: Kortare än normalt, dvs fonderna är mindre känsliga för högre framtida räntor.
Kreditduration: Kortare än normalt, dvs fonderna är mindre känsliga än normalt för högre nivåer på kreditspreadar.
Kreditvärdighet: Fondens genomsnittliga kreditrating är fortsatt konservativ, men vi har ännu inte sett en anledning till att söka ytterligare högre rating, eftersom vi då tappar mycket av möjligheten till att generera en fortsatt god absolutavkastning.

Norron Preserve (data)

  Current Last 3yrs Since inception
Std   0,9% 1,1%
Portfolio yield 2,0%    
Interest rate duration 0,4 0,6 0,6
Credit duration 2,3 2,7 2,8

Norron Premium (data)

  Current Last 3yrs Since inception
Std   3,0% 2,7%
Portfolio yield 3,7%    
Interest rate duration 1,0 1,4 1,3
Credit duration 2,9 3,5 3,6