Oljemarknad mot balans?

2016-03-22

Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.

Inom Norron har vi haft en negativ inställning till energi och energirelaterade aktier sedan hösten 2014. Vi ändrade vår uppfattning under februari i år. Skälen till detta tänkte jag kort redogöra för i detta marknadsbrev.

Bakgrund

Efter Opec (Saudiarabiens) beslut på senhösten 2014, att inte längre försvara oljepriset genom undanhållande av volym har oljepriset sökt ett nytt jämnviktsläge baserat på globalt utbud och efterfrågan. Fallet i oljepriset har varit utbudsrelaterat, främst eftersom tillväxttakten i produktion av amerikansk så kallad Shaleolja inte kunnat absorberas av en ökad global efterfrågan.

Det som präglade marknaden under 2015 var att amerikansk produktion upprätthölls på höga nivåer, trots kraftigt fall i antalet aktiva landbaserade riggar. Antalet riggar i bruk har fallit från en toppnotering i november 2014 på 1369, till den senaste mest aktuella datapunkten på 375 aktiva riggar.

Amerikansk oljeproduktion & förändring år över år

Graf 1: Amerikansk oljeproduktion & förändring år över år
Källa: US department of Energy

Skälet till att produktionen kunnat upprätthållas ligger i den så kallade ”fracking back log”, vilket är det antalet hål som riggen borrat, och som kan användas för produktion efter att riggen tagits ur bruk. Denna back log har använts under 2015 för att upprätthålla produktionen trots kraftigt fallande priser. Det som sannolikt kommer att ske under 2016 är att vi kommer att få se negativ tillväxt i amerikansk oljeproduktion (år över år). Som framgår av graf 1, har det redan hänt i inledningen av 2016.

Den andra sidan av myntet är naturligtvis den tidigare stabilisatorn av oljepriset, dvs, Opecs agerande under perioden av ”fri prissättning” av oljepriset. Alla aktörer har valt att producera så mycket de kan, vilket lett till en situation där man nu producerar på ”all time high” i förhållande till uppskattad kapacitet.

Opec, Faktisk produktion i förhållande till estimerad produktion 12 månader framåt

Graf 2: Opec, Faktisk produktion i förhållande till estimerad produktion 12 månader framåt
Källa: Bloomberg

En viktig faktor att förhålla sig till framöver är även den volym som skall komma från Iran & Irak. Detta kan medföra att betydande ”nygamla” volymer når marknaden som återigen kan störa marknadsbalansen. I och med att sanktionerna nu är borttagna på Iran, så kommer deras andel att gradvis öka. Troligen upp från dagens dryga 3 miljoner fat till knappt 4 miljoner, förutsatt att de nödvändiga investeringarna görs. Irak har gradvis vuxit, men det råder fortfarande stor politisk osäkerhet kring varaktigheten i dessa volymer.

Vidare bör man ta i beaktande det faktum att industrin anpassat sig snabbt till de nya förutsättningarna. Projekt med kort löptid till kommersialisering och med lägre marginalkostnad prioriteras framför de längre och dyrare projekten. Detta gör att man bör vara uppmärksam på den så kallade ”depletion ration”, vilket är ett uttryck som beskriver med hur mycket (mindre) de existerande fälten kan utvinna per år. Detta negativa tal är nu uppe på >6 % inom offshore fälten, och på 5,5 % utanför Opec. Vi har inte sett så höga noteringar på detta tal sedan 1993. Det innebär att man måste ersätta nästan 3 miljoner fat per år, bara för att uppnå oförändrad global produktion. Tittar vi framåt till 2020, så måste 8 miljoner nya fat utvinnas för att marknaden skall vara i balans, även med hänsyn tagen till dagens utbudsöverskott samt lager som uppgår till ca 2 miljoner fat.

Hur agerar de finansiella marknaderna?

Som vi bevittnat så många gånger tidigare så diskonterar de finansiella marknaderna förändringar i de reala marknaderna långt före de faktiskt inträffar. Energiaktier har varit den sektor som drabbats värst de senaste åren (med rätta). Detta har tryckt ner värderingarna till långsiktigt låga nivåer. Det är intressant att notera att volatiliteten, eller veckoförändringarna (se graf 3), nu är lika höga som de var under finanskrisen 2008-2009. Sådana rörelser brukar föranleda en vändning, vilket framgår av graf 3. Det var fallet efter recessionen 2002-2003 och också under finanskrisen.

Veckoförändringar i olja & oljepris

Graf 3: Veckoförändringar i olja & oljepris
Källa: Bloomberg & Norron

De kraftiga veckorörelserna har sin förklaring i att marknaden blir mer och mer osäker på om den trend som varit på plats kommer att bestå. I oljans fall har vi säkert sett en rad teckningar av så kallade korta positioner. Den generella uppfattningen är att priset kommer att röra sig sakta uppåt under 2016, eftersom man räknar med att marknaden balanseras mellan utbud och efterfrågan under slutet av 2016. Det kan emellertid bli en kraftigare rörelse uppåt, om den amerikanska produktionsstatistiken visar på kraftigt negativa förändringar år över år. Oljepriset är naturligtvis kopplat till global BNP, skulle vi se en recession i de större ekonomiska regionerna, så påverkar detta naturligtvis oljepriset fortsatt negativt.

Norrons agerande

  • Vi har stängt våra negativa positioner inom energi under februari
  • Vi koncentrerar oss enbart på stora likvida oljebolag med bra kostnadsposition och bra balansräkning, och inte på oljeservicebolag

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar