Gravitation

2016-02-12

Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.

De sista 9 månaderna har varit dramatiska på de finansiella marknaderna. En mängd omvärldsfaktorer har påverkat prissättningen av finansiella tillgångar på ett negativt vis. Vad som egentligen är det tyngsta skälet till att vi nu är inne i en fas av negativa utfall på i princip alla tillgångsslag är svårt att säga. De viktigaste faktorerna som diskuterats under 2015 och 2016 är följande:

  • Valutarörelser i allmänhet men Kinas förändrade växelkurspolitik i synnerhet
  • Försämrat geopolitisk läge generellt
  • Federal Reserves första räntehöjning på nästan 10 år
  • Oljestaternas behov av att avyttra finansiella tillgångar
  • Förnyad oro för det europeiska banksystemets motståndskraft
  • BREXIT, eller beslutet om Storbrittaniens framtid inom EU

Samtliga av ovanstående faktorer har förmodligen bidragit, men det som blir mer och mer uppenbart för investerare är att de kvantitativa lättnaderna framför allt har påverkat vilken multipel vi valt att sätta på till exempel aktier. Graf 1 visar indexutvecklingen sedan ECB:s berömda uttalanden i juni 2012. Jag har vidare valt att inkludera vinstutvecklingen under samma period. Index har utvecklats mycket starkt under en period då vinsterna fallit med ca 13 procent. Under en period så kan man vara beredd att höja värderingen, förutsatt att vinsttillväxten kommer inom prognosperioden. Vi har nu emellertid harvat i 5 år, med ständiga nedjusteringar av verkliga vinstutfall. Multipelexpansion övergår då till multipelkontraktion, vilket är den miljö vi befinner oss i för närvarande.

Graf 1 visar indexutvecklingen sedan ECB:s berömda uttalanden i juni 2012

Graf 1 visar indexutvecklingen sedan ECB:s berömda uttalanden i juni 2012

Om vi tar resonemanget om normalisering av multiplar ett steg vidare så kan det vara värt att föra fram ett resonemang vi fört tidigare kring variationen av de mer vinstneutrala värderingsmultiplarna. Graf 2 illustrerar Stockholmsbörsens historiska värderingsintervall avseende P/S. Den topp som sattes 2007, överensstämmer med den topp vi uppnådde i april 2015 (2,3X sales).

Graf 2: SBX P/S, de sista 10 åren.

Graf 2: SBX P/S, de sista 10 åren.
Källa: Bloomberg

Ovanstående graf skall kopplas till vår nästa studie i vilken vi studerar den avkastning man erhållit de kommande 12 månaderna, om man köpt marknaden vid varje givet värderingstillfälle. I graf 3 har jag gjort beräkningarna på en period omfattande 20 år, och tagit hänsyn till utdelningar. Graf 3 kan se komplex ut, men skall läsas på följande vis. Observationer inom den blåa rutan visar om man köper marknaden på P/S <1. Då är den erhållna avkastningen de kommande 12 månaderna nästan uteslutande kraftigt positiv. På motsvarande vis illustreras observationer i den röda rutan att man inte vid något tillfälle erhållit positiv avkastning de kommande 12 månaderna, om man köpt marknaden på P/S >1,9. Vi befinner oss nu på en värdering på 1,5X P/S. Detta illustreras med utfallen i den gröna rutan. Karaktäristiskt för denna nivå är att det är lika många utfall med positiv som negativ avkastning de kommande 12 månaderna. Marknadsklimatet är extremt volatilt, eftersom stor osäkerhet råder om framtidsutsikterna försämras, eller förbättras.

Graf 3: P/S Stockholm & avkastning de kommande 12 månaderna

Graf 3: P/S Stockholm & avkastning de kommande 12 månaderna
Källa: Norron

Jämför vi återigen graf 2 med graf 3, kan vi konstatera att ECB lyckades vända den negativa värderingstrenden under 2012. Det är sannolikt att ECB kommer att göra allt för att fortsätta att stödja marknaderna även under 2016, frågan är om det kan kompensera för de andra krafterna som är i spel, nämnligen att vinsterna fallit sedan 2012. Det är inte orimligt att göra antagandet att de vinstneutrala värderingarna skall tillbaks till ursprungsnivån som rådde innan sommaren 2012. Dessa nivåer illustreras i graf 4, och motsvarar en indexnivå ca 20 procent lägre än dagens noteringar.

Graf 4: P/S Stockholm, värdering i förhållande till 10-årssnittet

Graf 4: P/S Stockholm, värdering i förhållande till 10-årssnittet
Källa: Norron

Det är naturligtvis oerhört svårt att i detta osäkra läge både göra bedömningen, och ta position på att börsen skall ned ytterligare 20 procent från dagens nivåer. Sannolikt så kommer centralbanker att fortsätta stimulera och lugna marknaderna, samtidigt som det är viktigt att förstå att Kina inte kan utnyttja sin valutareserv i evig tid för att mildra devalveringstrycket på yuanen. Signaler om fortsatta fall i den kinesiska valutan kommer sannolikt att väga negativt på börsvärderingarna världen över.

Vi strävar efter att ha en neutral position till den fortsatta riktningen på börserna i Norron Target och Norron Select. Flöden och rapportperioder skapar dock kortsiktig volatilitet i innehaven.

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar