Financial instead of traditional engineering

2015-11-16

Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.

Kapitalmarknaderna har återigen lugnat ner sig efter sensommarens och höstens turbulens. Rapportperioden för årets tredje kvartal är nu i princip avslutad. Trenden för vinstestimaten är något ner. Prognoserna för global tillväxt justeras nedåt ytterligare.

På de finansiella marknaderna är bilden komplex. Centralbankernas agerande och betydelse är fortsatt mycket stort. Investerare brottas med behovet av, och komplexiteten i att erhålla en god absolut avkastning. På räntemarknaderna minskas utbudet av investeringsbara obligationer av centralbankernas kvantitativa lättnadsprogram (återköp av obligationer). Bolagsledningarna brottas med en avtagande global efterfrågan och stor osäkerhet kring viktiga beslut som skall ligga till grund för expansion och nyinvesteringar. En stor del av bolagens rörelseresultat delas ut till ägarna genom återköp och utdelningar. Konsekvenserna för såväl obligationsmarknaden som aktiemarknaden blir en form av knapphetsprissättning av tillgångar. Detta driver upp värderingarna på börsen och håller nere räntenivåer.

Jag och min kollega har analyserat betydelsen av återköp i USA. Vi har i detalj studerat S&P-indexet i USA och tittat på bolag för bolag (500 st) och nivån på aktieutdelningar samt storleken på återköpsprogrammen under de sista 15 åren. Resten av marknadsbrevet kommer att belysa våra viktigaste slutsatser kring detta allt viktigare fenomen.

Observation #1 - Från något som några få gör, till en allmän trend

Observation #1 - Från något som några få gör, till en allmän trend

Källa: Norron & Bloomberg

Konsekvensen av att bolag återköper aktier, är att det blir färre utestående aktier att fördela årsresultatet på. Det blir som en omvänd nyemission, och priset bör justeras upp eftersom vinst/aktie går upp. Uppenbarligen tycker mer än 90 procent av amerikanska bolagsstyrelser att det är bättre att investera i sin egen aktie än att expandera verksamheten. För 10 år sedan var motsvarande siffra ca 15 procent som framgår av grafen på föregående sida.

Observation #2 – ”Utbudet” av aktier i S&P minskar med i snitt ca 4%/år

Observation #2 – 'Utbudet' av aktier i S&P minskar med i snitt ca 4%/år

Källa: Norron & Bloomberg

Många investerare har sökt sig till USA, eftersom landet uppvisat tydligast tecken på en självgående ekonomi efter att man avslutat de stora QE-programmen som pågick mellan 2009-2014. På grund av det osäkra ekonomiska läget i övriga världen har bolagen valt att återköpa aktier i stället för att investera. Detta hade i en värld där priset styrs av utbud & efterfrågan inte haft så stor betydelse om det förhöll sig så som det var på tidigt 2000-tal, det vill säga att bara ett mindre antal av bolagen aktivt minskar antalet utestående aktier, men nu är det något som förekommer hos mer än 90 procent av bolagen.

Observation #3 – Hur mycket av vinsttillväxten kan förklaras av återköp?

När endast ett fåtal aktörer återköper så får inte det sådan stor effekt på aggregerad vinsttillväxt i ett index. Återköpen har vidare mindre betydelse i perioder av stark ekonomisk tillväxt, då vinsterna växer på grund av ökad ekonomisk aktivitet. Framöver är det dock viktigt att bevaka denna faktor eftersom vi inte gör bedömningen att världstillväxten kommer att vara speciellt imponerande de kommande åren. I tabellen nedan har vi försökt att räkna ut den andel av vinsttillväxten som uppkommer av att antalet utestående aktier minskar med i snitt 4 procent/år hos mer än 90 procent av bolagen.

År Åter­köpens andel av vinsttill­växten (S&P)
2000 5,7%
2001 -5,3%
2002 6%
2003 1,9%
2004 1,6%
2005 3,0%
2006 4,7%
2007 28,0%
2008 -17,7%
2009 -35,5%
2010 3,7%
2011 10,8%
2012 99,8%
2013 15,7%
2014 29,8%

Källa: Norron & Bloomberg

I fjol var en tredjedel av vinsttillväxten på S&P hänförlig till att bolagen återköpte aktier, en väl så viktig faktor att bevaka. Ändringar i detta beteende kommer kunna få stor betydelse för den amerikanska börsens utveckling. Det är självklart att det är lättare för ett kollektiv av bolagsledningar att fatta ett beslut som påverkar vinstutvecklingen med 30 procent (på kort sikt), än att allokera kapital till nya investeringar.

Observation #4 – Nu har vi nog nått taket....

En av de intressantare slutsatserna av vår lilla studie är vilken andel av bolagens rörelseresultat efter skatt som utnyttjas till aktieutdelningar och återköp. Vill man upprätthålla en kapitalstruktur med vilken man är komfortabel bör man rimligen inte distribuera ut mer än rörelseresultatet. Trenden i vilken andel som distribueras till ägarna visas i nedanstående graf

Observation #4 – Nu har vi nog nått taket...

Källa: Norron & Bloomberg

Av grafen ovan kan vi konstatera att amerikanska bolag (inom S&P), distribuerar 100 procent av rörelseresultatet till aktieägarna i form av utdelningar och återköp. Vi nådde samma nivå under 2008, men då var vinsterna nedtryckta på grund av finanskrisen. Nu är vi inne på sjunde året av återhämtning och långt framme i vinstcykeln, trots detta cirkuleras 100 procent av resultatet ut till aktieägarna. Det finns naturligtvis flera skäl till varför investeringsaktiviteten är så låg (inte bara) hos amerikanska företag. Detta är en trend vi ser i många makroekonomiska tidsserier världen över.

Det vi vill visa med denna studie är att förmodligen den marginella ytterligare effekten på vinsterna redan uttagen genom att mer än 90 procent av bolagen är aktiva, samt att 100 procent av resultatet delas ut. Det blir snarare viktigare att bevaka om en motsatt trend etablerar sig i styrelserummen hos de amerikanska börsbolagen. Högre räntor och stigande upplåningspremier kan mycket väl resultera i en mer konservativ attityd till aktieåterköp, vilket skulle kunna leda till lägre värderingar framöver.

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar & Marcus Plyhr