Ett nytt kapitel i den finansiella läroboken?

2015-04-13

I en miljö där omvärldsfaktorerna tvingar ut de finansiella aktörerna på riskskalan för att få avkastning kan det vara intressant att gå igenom de större QE-program som varit på plats sedan 2008, för att se vilken effekt myndigheternas ingripande egentligen fått i tillgångsprisernas prissättning.

Jag har valt att studera de tre programmen i USA, två i UK, ett i Japan samt det nyligen annonserade programmet inom ECB. De skiljer sig åt i storlek och längd, men utfallen på de finansiella marknaderna har varit relativt lika.

Graf 1 – Börsavkastning på QE-program (lokal valuta)

Graf 1 – Börsavkastning på QE-program (lokal valuta)
Källa: Bloomberg / Norron

Det vi kan konstatera genom att studera ovanstående graf är att alla program utom 1 varit lönsamma för finansiella aktörer på börserna. Det program inom vilket börsen inte slutade på plus, var UK2, som löpte under en period då det var stor osäkerhet inom Euroområdet, och avslutades i princip samtidigt som ECB uttalade att de kommer att göra vad som krävs för att försvara euron. Avkastningen på europaindex ser hittills ut att följa den avkastning man erhöll i England under QE1-programmet. Hittills har man i Europa erhållit ungefär hälften av den avkastning man uppnådde i England och i USA under de 3 största QE-program vi sett sedan 2008.

Resultaten av de program jag studerat är sammanställt i nedanstående tabell.

Tabell 1 – Sammanställning av avkastning under QE-program
Källa: Norron

Program Avk. start till slut Största korrektion Datum Längd (månad) Status
QE1 USA 43,3% -10,46% 2008/12—2010/03 15 Avslutat
QE2 USA 9,3% -5,4% 2010/11—2011/06 8 Avslutat
QE3 USA 41,97% -7,33% 2012/09—2014/10 25 Avslutat
QE1 UK 41,59% -9,24% 2009/03—2009/09 6 Avslutat
QE2 UK -2,68% -12,8% 2012/02—2012/07 6 Avslutat
JPN 17,06% -7,1% 2014/10— 5 Pågår
EUR 21,92% ? 2015/01— 3 Pågår
Genomsnitt 24.6% -8.72%

Tolkar vi siffrorna i tabellen kan vi dra följande slutsatser:

  • De förstas programmen får störst effekt för den region de riktar in sig på.
  • Avkastningen under programmen har hamnat i utfallsrummet -2,68% upp till +43%, med en snittavkastning på 25%.
  • Korrektionerna har varit relativt små. Snittet på de största korrektionerna under respektive program har varit -8,72%.

Skälet till börsuppgången har varit multipelexpansion, som i sin tur säkerligen berott på att investerare saknar alternativ och att man diskonterar en förbättring i de ekonomin på grund av kraftig stimulans från centralbankernas agerande Vidare är det viktigt att ha med sig att kraften är störst i de första QE-programmen. Programmens löptid är också viktigt för multipelexpansionen, eftersom investerare då är övertygade om att den stimulativa politiken kommer att finnas där och antingen göra alternativa investeringar fortsatt oattraktiva, eller tills en förbättring visar sig i den reala ekonomin, och multiplarna faller på grund av stigande vinster.

Graf 2 – P/E multiplar under QE.

Graf 2 – P/E multiplar under QE.
Källa: Bloomberg / Norron

Grafen ovan illustrerar multipelexpansionen under respektive program.

I grafen kan vi konstatera att utvecklingen i Europa ser ut att följa det senaste programmet i Japan och händelseutvecklingen under QE1 i England.

I tabellen nedan har jag sammanfattat förändringen i multiplar under QE.

Tabell 2 – Multipar under perioder av QE
Källa: Norron

Program P/E start P/E slut Förändring i multipel
QE1 USA 10,87 18,00 7,13
QE2 USA 14,00 13,35 0,65
QE3 USA 13,51 16,20 2,69
QE1 UK 9,00 14,90 5,90
QE2 UK 10,30 10,30
JPN 14,81 16,83 2,02
EUR 13,10 16,00 2,90
Genomsnitt 2,86

Här ser man tydligt att de är de första (och de längsta) programmen som har störst effekt på multipelförändringen. I Europa måste man tro på fortsatt multipelexpansion, kanske i linje med QE1 i England för att den kraftiga uppgången skall fortsätta. Det som talar till europas fördel är längden på det annonserade programmet. Mario Draghi har tillkännagett att det skall fortsätta åtminstone till april 2016.

Det vi kan konstatera avseende QE är att det främst får en effekt avseende värdering av (mer) riskfyllda tillgångar. Helt säkert så har samtliga regioner/länder tjänat realekonomiskt på programmen, eftersom alternativen förmodligen varit förödande. I tabellen nedan har jag tittat på faktiska förändringar i bolagsvinsterna under programmen.

Tabell 3 – Vinster under QE
Källa: Norron

Program EPS start EPS slut Förändring i EPS
QE1 USA 75,09 77,7 3,5%
QE2 USA 84,98 98,95 16,4%
QE3 USA 104,03 120,52 15,9%
QE1 UK 404,79 344,76 -14,8%
QE2 UK 562,79 540,38 -4,0%
JPN 88.96 91,62 3%
EUR 239,41 231,3 -3,4%
Genomsnitt 2,4%

Hittills är det egentligen bara i USA som bolagsvinsterna justerats upp. Jag bedömer det emellertid som mycket sannolikt att även Europa kommer gå in i en period med uppjustering av vinstestimaten, främst eftersom vinsterna räknat på ett brett europaindex fortfarande är nästan 40 procent lägre än under toppåret 2007.

En sista viktig betraktelse är valutakomponenten, som varit en viktg komponent för konkurrenanskraften inom den regionen som QE tillämpats inom. Tabellen nedan sammanfattar valutarörelserna mot US$, och omvänt mot euron för de amerikanska programmen.

Tabell 4 – Valutarörelser under QE
Källa: Norron

Program USD/EUR GBP/USD USD/JPY EUR/USD
QE1 USA -9,5%      
QE2 USA -3,6%      
QE3 USA -1,4%      
QE1 UK   -17,1%    
QE2 UK   2,20%    
JPN     -10,70%  
EUR       -10,60%

I princip i samtliga fall har valutorna försvagats under QE-programmen. Viktigt att konstatera är att rörelsen i EUR/USD redan är uppe i nivå med effekterna av QE1 i USA.

Sammanfattande slutsatser

Händelse Lägsta Högsta Genomsnitt
Intervall för börsutveckling -2,86% +43,3% +24,6%
Intervall för ”stora” börskorrektioner -5,4% -12,8% -8,7%
Intervall för multipelexpansion -0,65X +7,13X +2,9X
Intervall för vinstförändring -3,4% +16,4% +2,4%
Intervall för förändring i landets/regionens valuta -17,1% +2,2% Approx -7,4%

Skälet till att jag valt att studera QE-programmens konsekvenser för riskfyllda tillgångar är att det riskerar att skapa övervärderade tillgångar. Vi som investerar måste förhålla oss till de positiva effekterna, men samtidigt förhålla sig till en normalisering när riskaptiten klingar av. Över tiden är det naturligtvis inte rimligt att prissätta tillgångar mot bakgrund av ständiga myndighetsingripanden.

Även den svenska riksbanken har som bekant annonserat och inlett QE-program, förmodligen främst för att undvika en kronförstärkning mot euron. Sverige glider naturligtvis med i europas större paket, men effekterna borde vara mindre här, eftersom multiplarna i Sverige snarare är att jämnställas med värderingen i USA.

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar