Andra sidan av myntet

2014-10-16

För att sammanfatta det vi kunnat konstatera under första hälften av 2014, så tycker jag att det är rimligt att säga att vi flaggat för att både aktier och krediter åtnjutit en hög värdering, och att det var relativt billigt att ”försäkra” sig för negativa kursrörelser på såväl aktie-/ som räntemarknaden. Tyvärr kan man också självkritiskt konstatera att vi inte lyckats skydda samtliga tillgångar i våra fonder i en miljö när de risker vi uppmärksammat faktiskt har börjat prissättas, menar Ulf Frykhammar.

Förvaltningsarbetet

Inom Norron förvaltar vi fonder som hämtar sin avkastning (och risk) från de nordiska aktie-/ och räntemarknaderna. Det är viktigt att man har en metod och process som förvaltare av multistrategifonder avseende vilken risk man är komfortabel att ta vid varje tillfälle. I praktiken är det ju också så att allting inte sker precis som man förutsett, eller ens under den period man antagit att risken uppkommer. Vi måste hela tiden sannolikhetsväga de möjliga utfallen och anpassa oss till dessa scenarios.

För att generera avkastning på både kort och lång sikt kommer våra fonder att vara beroende av det som sker på aktiemarknaden, såväl som på marknaden för företagskrediter. Grovt sammanfattat kan man säga att vi måste förhålla oss till följande huvudrisker:

  • Riktningen på aktiemarknaden (nettoexponering)
  • Relativ risker, d v s om våra innehav går bättre (eller sämre) än marknaden i stort (bruttoexponeringen).
  • Emittent-, spread- och ränterisker på kreditmarknaden (andel av fondens medel som ligger investerat i räntebärande instrument).

Efter att vi noterat de risker jag beskrivit i kolumnen till höger, har mycket av arbetet sedan i juni handlat om att minska fondernas risktagande. Märk väl att timingaspekten är central. Försäkrar man sig mot kursfall och detta inte inträffar, så uppkommer naturligtvis en kostnad som belastar fondernas avkastning under perioden. Som ett exempel kan nämnas att de skydd som syftade till att försäkra oss mot fallande börskurser under sommaren, inte föll in, eftersom OMX noterade en ny topp så sent som den 19 september.

Den position många nu söker, är att man vill minska volatiliteten, eller de kortsiktiga svängningarna i fonderna. Skälet till detta är att man vill överblicka situationen, för att senare kunna ta nya beslut om man skall ta mer eller mindre risk.

Tidigare Marknadskommentarer i år

Hög vinstneutral värdering på börserna (februari 2014).

Den risk vi valde att visa är att när den vinstneutrala värderingen, som till exempel EV/S, närmar sig 2, så innebär det en allt högre ”förväntansrisk” om marginalförbättringar hos företagen. Inträffar inte det, är det sannolikt att börskurserna är för uppdrivna, sannolikt på grund av bristande alternativ på räntemarknaderna.

Överdriven ”yieldhunting” i europeiska high yield obligationer (mars 2014).

Jakten på avkastning på räntemarknaden har drivit ner upplåningskostnaderna för företagen till historiskt låga nivåer. Det kan inte vara långsiktigt rimligt att avkastningen på ett kreditindex skall vara lägre än direktavkastningen på börsen, eftersom man inte erhåller börsens ”optionalitet” i form av omvärderingsmöjlighet och utdelningstillväxt.

Historiska samband mellan P/S och avkastningen 12 månader framåt (20 års statistik), (april 2014)

När man vid tidigare tillfällen, under de senaste 20 åren befunnit sig på vårens värderingsnivåer på börsen och på motsvarande spreadar inom krediter, så har det inneburit en hög sannolikhet för negativ avkastning 12 månader framåt i tiden.

Bottenkänning för vinstestimaten (maj 2014).

En positiv faktor vi noterade efter rapporteringen av första kvartalets vinster var att nedrevideringstrenden för vinstestimaten planat ut. Detta får anses vara av central betydelse, eftersom multipelexpansionen vi beskådat de sista två åren inte kunde antas fortsätta om mönstret för 2014 och 2015, skulle utvecklas som trenden var 2011,2012 och 2013. Se för övrigt marknadskommentar för september 2014, för en uppföljning på samma tema

Ett motsägelsefullt samband (juni 2014).

Här belyste vi det faktum att volatiliteten drivits ned till orimligt låga, och farliga nivåer, samtidigt som värderingen stigit. En låg volatilitet innebär att indirekt att investerare känner sig relativt säkra på prissättningen av finansiella tillgångar. Denna indikator bör dock betraktas inverterat, det vill säga att när volatiliteten är på historiskt låga nivåer, är det sannolikt att nästa rörelse är uppåt, eftersom det sannolikt uppkommer nya händelser som marknaden inte tar höjd för. Vi kunde också konstatera att priset på lång och kort volatilitet var identiskt, vilket heller inte är normalt. Priset på ”osäkerhet” längre fram, stiger mer än den korta volatiliteten vid perioder av finansiell turbulens. Speciellt märktes detta under 2008 och 2011.

Aktierelaterade och Ränterelaterade risker

Aktierisker

Grafen nedan visar Norron Targets netto- och bruttoexponering under året (se resonemang på föregående sida).

Netto- och bruttoexponering

Graf 1: Netto- och bruttoexponering
Källa: Norron

Det som skett sedan börstoppen i september är att värdet av våra skydd stigit. När dessa stiger minskar nettoexponeringen, och bruttoexponeringen (som är summan av värdet av tillgångar och portföljskydd) ökar. Fonden har efter förra veckans stängning 10/10), en nettoexponering på < 10%. faller börserna ytterligare de kommande veckorna, kommer fonden att inneha en neutral till negativ nettoposition mot aktier.

En av de risker vi har kvar att hantera är bruttoexponeringen som ökar, och som innebär att det vi äger skall utvecklas bättre än det vi skyddar oss med. På kort sikt är detta stokastiskt, och svårt att prognosticera. Vi kan dock konstatera att vi de senaste 10 åren i snitt haft en tillgångssida som konservativt räknat gått >10 procent bättre än SBX.

Ränterisker

Det som även sker under utdragna korrektionsfaser är att krediter korrelerar (samvarierar) i högre utsträckning med aktier än normalt. Våra multistrategifonder Norron Target & Select är samförvaltade, eftersom de består av såväl räntebärande innehav som positioner på aktiemarknaden. En korrektion på kreditmarknaderna är mer att betrakta som en periodisering av avkastning. Under vissa perioder, som till exempel juni 2012 till juni 2014, då kreditspreadarna minskade, så gynnade det periodavkastningen för tillgångsslaget. Bredare kreditspreadar är för närvarande en negativ faktor, som kompenseras av en kupongavkastning. När riskaversionen haft sin pendelrörelse, så kan man återinvestera på högre avkastning än innan rörelsen uppkom. Inom vår räntebärande portfölj har vi gradvis minskat vår exponering mot krediter med lägre kreditrating samt mot den nya typen av hybridkapitalfinansiering för banker. Likviditetspositionerna har ökat i motsvarande utsträckning.

Grafen nedan illustrerar den avkastning som den räntebärande delen av Norron Target genererar vid oförändrade kreditspreadar 12 månader framåt. Sedan i början av juli har den stigit från 5,2% till 6%. Det är detta som sker när spreadar går isär, på samma sätt som den rullande avkastningen minskar, vid fallande spreadar, från drygt 7% för ett år sedan , till 5,2 procent som var lägsta noteringen under 2014.

12m fwd yield ränteportföljen inom Norron Target

Graf 2: 12m fwd yield ränteportföljen inom Norron Target
Källa: Norron

Vilka risker har vi förbisett

1. Korrektionen i olja

Samtidigt som oljan har sin största korrektion sedan 2008 sker följande,

  • Ryssland konfronterar Ukraina öppet, först genom konflikten på Krim och sedan går vidare med väpnat understöd till rebeller i landets östra provinser
  • USA förklarar krig mot ISIS och bombar Syrien
  • eskalerande konflikt på Gazaremsan
  • Vi har haft små, till obefintliga investeringar inom olja och oljeservice. Vi har istället valt andra norska investeringar, men även dessa har påverkats av att många betraktar en investering i Norge som ett likhetstecken med olja.

Oljan har tidigare fungerat som en indikation på geopolitisk osäkerhet, men uppenbart inte i denna gång.

Brent Crude (USD), aktivt kontrakt

Graf 3: Brent Crude (USD), aktivt kontrakt
Källa: Bloomberg

Eftersom vi investerar i norden hade man kunnat undvika den indirekta (och direkta) effekten som ett fallande oljepris har på den norska aktie- och kreditmarknaden. De norska företagen med industrikoppling till oljeutvinning är beroende av oljebolagens fortsatta investeringar. Kopplingen mellan dessa bolags försäljning och oljebolagens nyinvesteringar är hög och uppenbar. Investeringarna har vuxit med i genomsnitt 7-8% per år de sista 10 åren. Detta har skapat en kostnadsinflation i värdekedjan och som lett till att oljebolagen tvingats att använda ett allt högre ”budgeteringspris” vid investeringsöverväganden.

Oil majors, capex + dividends v.s. oil price

Graf 4: Oil majors, capex + dividends v.s. oil price
Källa: Pareto analys

Oljebolagen som grupp betraktat har inte kunnat skapa ett kassaflöde som möter investeringar plus utdelning till aktieägarna, trots ett relativt högt oljepris. De har därför öppet pressat oljeservicebolagen för att få ned investeringskostnaderna. När oljan faller ytterligare förstärks den negativa spiralen. Om oljepriset stannar under det tidigare ”golvet” på 90 USD, så innebär det ytterligare minskade investeringar.

Det blir centralt att bevaka den kommande policyagendan rörande oljeprisets nivåer.

Slutet oktober: OPEC:s generalsekreterare uttalar sig på Oil & Money Conference, London Månadsproduktion per land för oktober.

26-27 november: OPEC:s oljeministrar anländer till OPEC-mötet, presskonferens OPEC-möte i Wien.

Att få en överblick över alla de komplexa särintressen som finns kring vilket oljepris de oljeproducerande länderna vill ha är en utmaning. En teori som förs fram är att Saudi vill begränsa etableringen av amerikansk landbaserad produktion. Saudi och USA är emellertid långsiktigt lierade, så logiken i detta verkar halta enligt min tolkning. Volymeffekterna av ett långsiktigt lägre oljepris för amerikansk produktion, dvs det Saudi eventuellt skulle kunna ta som marknadsandel, är små. Skulle oljan varaktigt stanna på 80 USD/fat, så innebär detta en produktionsökning i USA på motsvarande dryga 2 miljoner fat fram till 2020, vilket får anses vara försumbart, sett mot det intäktsbortfall som Saudi får på att priset blir 20-30 USD lägre i snitt per år. Jag tror att Saudi vill visa OPEC att det är viktigt att man håller disciplinen i eventuella produktionsminskningar, samt att USA och Saudi inte har något emot att Rysslands oljeintäkter minskar under en period då man vill sätta geopolitiskt tryck på landet att ändra utrikespolitisk inriktning.

2. Korrelationen mellan amerikanska high yields och småbolag

På fedmötet i juni kommunicerade man att kreditspreadarna på amerikansk företagsupplåning varit överdrivet låga. Detta uttalande markerade vändningen i den marknaden. Investerare har kopplat ihop denna rörelse med småbolag. Sedan juni 2014 så har amerikanska småbolag gått 15 procent sämre än S&P

Rusell Index (inverterat) & US High Yield Spread

Graf 5: Rusell Index (inverterat) & US High Yield Spread
Källa: Norron

Samvariationen mellan dessa två index har varit 93 procent, och är för närvarande uppe på historisk höga nivåer. Tror man att samvariationen består och att spreaden ökar med ytterligare 100 punkter, så finns det ytterligare nedsida i börserna, uppskattningsvis 10-15%. Notera att detta skulle kunna jämställas med utvecklingen vi såg under hösten 2011.

Under sommaren hade vi en för hög andel små och medelstora bolag. Detta påverkade portföljens relativa utveckling något negativt. Vi har gradvis minskat dessa, för att göra oss mindre beroende av ovanstående samband.

Framåtblickande strategi

Aktiemarknaden

  • Generellt kan man säga att mycket av det som nu sker påminner om det vi upplevde under 2011. Det blev ett mellanår för riskfyllda tillgångar, eftersom man ”staplade” negativa händelser på varandra som till slut fick marknaden att reagera med kraftiga börsfall.
  • Den sammanvägda geopolitiska oron framkallat av Ryssland, ISIS samt Israel och Paletstina i kombination med en allt mer utspridd rädsla för Ebolas effekt håller på att få inbromsande realekonomiska effekter i framför allt Europa. Där utöver kan vi konstatera att den amerikanska marknaden (S&P) nu har genomgått >1.000 handelsdagar utan en korrektion som överstiger 10 procent.
  • Det som skiljer de sista månadernas marknadsrörelse mot tidigare mindre korrektioner i en uppåtgående trend, är att vi nu ser en riskaversion inom flera tillgångsslag. Aktier genomgår en multipel kontraktion, kreditspreadar går isär och korrelationer mellan tillgångsslag ökar. Detta ser man normalt inte, om det bara är en temporär paus i till exempel en börsuppgång.
  • Jag tycker också man ser att amerikanska investerare överger europeiska tillgångar. Sedan toppen i Juli är tyska DAX-index ner med ca 20 procent i USD. Man kan ha förståelse för att kapitalflöden vänder, när man har en negativ finansieringskostnad för att skydda euron mot dollarn, samtidigt som tillväxtmomentum i både den tyska och europeiska ekonomin faller, framför allt i jämförelse mot den amerikanska ekonomin.
  • Efter en korrektionsfas blir däremot marknaden konstruktiv igen. På det politiska planet vill man inte ha fallande tillväxt och överhängande deflationsrisker. Vi har sannolikt att se fram emot en marknadsklimat där de finansiella aktörerna driver på för att skapa en motreaktion på politisk nivå. På kort sikt är emellertid aktieindex så skadat av kraften i korrektionen att man inte skall vänta sig en marknad som återvänder till den trend som rådde innan.

Detta skulle kunna visa sig i följande;

  1. ECB-chefen Mario Draghi återtar trovärdigheten och initiativet kring den höga reala kostnaden för företagsupplåning i Europa. > 1000 miljarder euro i kvantitativa lättnader är utlovade.
  2. Tyskland, vars ekonomi visar svaghet, kommer visa större förståelse för ECB:s stimulanser, samt lansera egna investeringsprogram för att gynna tillväxten.
  3. Någon form av kompromiss för att hantera konflikten med Ryssland.

Räntemarknaden

2011 var ett extremt år på räntemarknaden, inte minst för att S&P nedgraderade kreditratingen på amerikanska statsobligationer. Så är knappast fallet nu, snarare tvärt om, eftersom FED annonserat att man avslutar QE-programmen under 2015. Detta innebär att vi inte skall behöva förvänta oss lika negativa rörelser på kreditspreadar som vi såg under 2011 (se graf 5). Det är möjligen rimligt att tro att kreditspreadar kan gå isär ytterligare 100-150 punkter. Vi har valt att illustrera hur detta påverkar våra räntebärande fonder i nedanstående tabell. Under turbulenta marknadsförhållanden är det viktigt att man förlänger tidsperspektivet för utvärdering av investeringarna.

I tabellen nedan har vi simulerat tre olika marknadsklimat för att kunna utvärdera inom vilket segment man finner relativt värde, eller bästa möjliga avkastning. Beräkningarna är gjorda under förutsättning att man äger investeringen i 12 månader framåt.

Scenario Oförändrat Dåligt scenario Bra scenario
Spread EUR IG 0,00% 0,50% -0,10%
Spread EUR HY 0,00% 2,00% -1,00%
Yield rörelse i Tyska obligationer 0,00% -0,20% 0,50%
Yield rörelse i svenska obligationer 0,00% -0,40% 0,70%
Tillgång Totalavkastning Totalavkastning Totalavkastning
EUR HY 4,7% -1,6% 6,5%
EUR IG 1,2% 0,8% -1,2%
Norron Premium 5,8% 0,7% 7,7%
Norron Preserve 3,8% 2,8% 3,8%
Tyska obligationer 0,5% 2,0% -3,3%
Svenska Obligationer 1,2% 3,9% -3,5%
  • I det oförändrade scenariot så utvecklas de olika räntesegmenten i enlighet med ”current yield”.
  • I det dåliga scenariot har vi sökt att modellera något som liknade rörelsen vi såg under hösten 2011. I en sådan miljö är det möjligt att kreditspreadar fortsätter ut, och de långa marknadsräntorna går ner till nivåer som liknar Japan.
  • I det positiva scenariot reverserar spreadrörelsen tillbaks till de nivåer vi såg under försommaren i år.

Vi bedömer inte att man behöver illustrera ett scenario som liknar rörelserna vi såg under 2008, eftersom det skulle bli allt för negativt, och att vi heller inte tillsätter särskilt hög sannolikhet för att det inträffar.

Sammanfattande strategi

  • Vi har förhållit oss till att aktiemarknaden kan vara inne i en korrektionsfas genom att kraftigt ta ner fondernas nettoexponering.
  • Vi styr gradvis om delar av den räntebärande portföljen till IG-segmentet, där vi finner bäst relativt värde i de olika scenarier vi skissat på för räntemarknadens utveckling.
  • Vi tycker att det i dagsläget finns skäl att anta att oron på börs- och räntemarknaderna kan bestå, och att kurserna skulle kunna falla ytterligare på kort sikt. Utvecklingen under 2011, skulle kunna användas som jämförelse, dock finns det stora skillnader, nu mot då, åt det positiva hållet.
  • Efter en kraftig korrektion brukar det gå en period innan man hittar nya nivåer. Denna period kommer att präglas av händelsestyrda kursrörelser. Det kan vara OPEC, ECB, FED eller någon annan institutions agerande som börserna fokuserar på. På kort sikt minskar förutsägbarheten drastiskt, vilket motiverar ett generellt lägre risktagande i fonderna.

Man bör vara observant på att denna period på året ofta är förknippat med lägst riskvilja och att vi går in i en period (slutet Q4, början Q1), som traditionellt uppvisar bra avkastning.

Ulf Frykhammar

Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.