Omvärdering i omvärlden

2014-09-15

Den här månadens betraktelse tar sikte på skillnaderna i drivkrafterna för omvärderingen som skett på de globala börserna. Skälen till dessa olika drivkrafter kan troligen härledas från ”first mover advantage” avseende kvantitativa lättnader. USA applicerade (som vanligt) en mer resolut stimulanspolitik för att stödja den industriella återhämtningen. En svagare valuta gynnade de amerikanska börserna och har skapat en vinstdriven återhämtning som drivit på de amerikanska börserna.

Vinstcykeln i USA (under år & mellan år)

Graf 1 – Vinstcykeln i USA (under år & mellan år)
Källa: Bloomberg Consensus

Vinsterna på S&P har uppvisat tillväxt varje år sedan 2009, inte bara mellan åren, utan också under åren. Den tidigare vinsttoppen (från 2007) passerades redan 2011. Åtgärderna från federal reserve som varit på plats i 5 år har nu skapat en självgående återhämtning och stimulanserna fasas ur och penningpolitiken skall enligt planerna återgå till det normala under 2015.

I takt med att USA normaliseras ökar trycket på ECB att ta upp stafettpinnen. Förväntningarna på ECB-chefen stiger, som allt sedan sommaren 2012 åtnjutit ett högt förtroende av marknadens aktörer. Tittar man på vinstcykeln i Europa på samma vis som jag illustrerat återhämtningen i USA på föregående sida, kan man lätt konstatera att det europeiska näringslivet behöver fortsatta lättnader.

Vinstcykeln I Europa (under år & mellan år)

Graf 2 – Vinstcykeln I Europa (under år & mellan år)
Källa: Bloomberg Consensus

Vinstnivåerna är fortsatt farligt nära bottennoteringarna från 2009. Europa har egentligen haft ett år (2010) med vinsttillväxt. Därefter har estimaten fallit mellan åren och under åren. En förhoppning om en överflyttning av relativ konkurrenskraft som en konsekvens av svagare Euro (mot US$) kan möjligen stabilisera situationen. Förmodligen behövs mer än penningpolitiska åtgärder, då effekterna av sådana från nuvarande extremt låga nivåer, bör vara begränsade.

I Europa skiljer sig naturligtvis utvecklingen åt markant, med Sverige och Tyskland som positiva undantag. Vinstutvecklingen I Sverige har emellertid fastnat i ett intervall mellan åren, med nedjusteringar under åren.

Vinstcykeln i Sverige (under år & mellan år)

Graf 3 – Vinstcykeln i Sverige (under år & mellan år)
Källa: Bloomberg Consensus

Av central betydelse, för en fortsatt stabil börsutveckling, är att vi får ett nivåskift uppåt på vinsterna och att nedrevideringstrenden för estimaten 2014 och 2015 planar ut eller reverserar uppåt. Det bör därför tolkas som positivt att den senaste noteringen efter Q2-rapporterna är uppåt.

Revisionstrend och värdering OMX

Graf 4 – Revisionstrend och värdering OMX

Håller vinsttillväxten uppe, så kan man konstatera att P/E 14, med en tillväxt på 13-14% och en direktavkastning på >4 procent kommer att kunna framstå som fortsatt attraktivt i jämförelse med andra tillgångsslag. Man behöver, och bör inte lägga till någon multipelexpansion för att aktier i händelse av en positivare vinstcykel kommer att kunna erbjuda god avkastning.

Lägger vi en långsiktig betraktelse på vad det är som drivit avkastningen på börserna de sista 20 åren, så kan det vara värt att känna till om det är omvärderingskomponenten, eller vinsterna som haft överhanden. I grafen nedan har jag delat upp totalavkastningen i utdelning, vinsttillväxt och omvärdering. Omvärdering kan både vara negativ och positiv. Jag har helt enkelt definierat omvärdering som: pris(index) utveckling – vinstutveckling. I händelse av att vinsterna växer snabbare än indexuppgången uppkommer en negativ omvärderingskomponent.

Börsens avkastningskomponenter (OMX)

Graf 5 – Börsens avkastningskomponenter (OMX)
Källa: Norron

Om det nu finns något att lära av historien i dessa tider när historiska samband är satta ur spel, så kan man konstatera att omvärderingskomponenten kan bidra positivt i långa perioder (5 år) som till exempel under uppgångsfasen på 90-talet. Detta ledde fram till att pendeln svängde tillbaks, och omvärderingenskomponenten blev distinkt negativ under recessionsfasen på tidigt 2000-tal. Under 2014 har börsen hittills utvecklats sämre än vinsttillväxten 2014/2013, med hänsyn tagen till de under året nedjusterade estimaten. Detta har lett till en lätt negativ omvärderingskomponent.

Börsens avkastningskomponenter (S&P)

Graf 6 – Börsens avkastningskomponenter (S&P)
Källa: Norron

Bilden ovan illustrerar tydligt att det varit andra faktorer än omvärdering som drivit den amerikanska marknaden efter 2011. Stora återköp av aktier av bolag inkluderade i S&P-indexet påverkar vinst per aktie positivt, men vinsterna har ändå varit viktigare än omvärderingskomponenten.

Slutsatser

  • Vår marknadsuppfattning har länge varit att bidraget från vinstkomponenten nu måste visa sig. Man kan för all del ha en förhoppning om ett fortsatt positivt bidrag från omvärdering med hänsyn tagen till det låga ränteläget, precis på samma sätt som den svenska devalveringen säkert bidrog till detta på 90-talet, men vi kan inte utgå från detta. Håller vinsestimaten uppe, vilket de korta indikatorerna visar, så räcker det för att aktier skall uppvisa en konkurrenskraftig avkastning.
  • Generell riskpremie spelar naturligtvis också in. Recessionsåren (2002 &2003), finanskrisen (2007 &2008), USA:s nedjustering och arabiska våren (2011) är alla exempel på år de en negativ omvärdering uppkommit. Förändringar i riskpremien just för närvarande är främst kopplad till geopolitisk oro.
  • Vinstcykeln i Europa (och Sverige). Vi kan inte längre ensidigt vara beroende av allt högre värdering. Vinsttrenden måste reverseras, alternativt plana ut under året. ECBchefen Mario Draghi måste återigen erhålla marknadens förtroende för de åtgärder han planerar att kommunicera. Räntemarknaden signalerar med all önskad tydlighet att Europa påminner om Japan.
  • Börsen kommer på kort sikt att vara svårbedömd. Förväntningar (förhoppningar) om europieska stimulanser hålls tillbaka av Rysslands maktambitioner. De amerikanska börsena, som noterar all time high, är inte lika påverkade av ökande geopolitisk oro. Som vanligt är det de europeiska marknaderna som uppvisar högre nervositet över händelsutvecklingen i Ukraina.
  • Vi styr våra tillgångar åt högavkastande aktier med god visibilitet i kassaflöden, noga utvalda och skyddade aktieinvesteringar i kombination med företagsobligationer med god kreditrating. Mixen av tillgångar skall erbjuda vår tolkning av situationen på kapitalmarknaderna, och erbjuda en god riskjusterad avkastning 12 månader framåt.

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar