Historiska samband gäller, eller skall historien skrivas om?

2014-04-04

I denna månads marknadskommentar har jag koncentrerat mig på att försöka få en bild av avkastningen man erhåller 12 månader framåt, om man köper börsen, eller High Yield obligationer när samma förutsättningar som nu råder, varit på plats historiskt. Beräkningarna är gjorda på historisk data från Stockholmsbörsen (OMX), samt ett europeiskt index för High Yield obligationer.Skälet till att vi tittat på Europa, är att det inte finns något index för nordiska företagskrediter.

Som en inledande kommentar tycker jag det är relevant att påpeka att värdering av finansiella tillgångar är mycket komplext och ingen exakt vetenskap. Man måste väga in såväl hårda kvantitativa som mer subjektiva kvalitativa parametrar. En aktie eller en marknad kan mycket väl fortsätta att vara dyr (eller billig) under en väsentligt mycket längre period än vad som kan tyckas vara befogat.

Låt oss börja med Stockholmsbörsen. I mina kommentarer i februari i år illustrerade jag det långsiktiga värderingsintervallet avseende börsbolagens aggregerade försäljning. Som en tumregel gäller att om man köper på 1ggr försäljningen så har man historiskt fått mycket god avkastning. Regeln gör också gällande att man bör vara mer försiktig när värderingen närmar sig 2 ggr.

Jag har valt att illustrera detta med grafen nedan. Här har jag valt att titta på förhållandet mellan värderingen av försäljningen och den uppnådda avkastningen man erhållit på börsen de kommande 12 månaderna.

P/S OMX 1995-2014 (återinvesterad utdelning) v.s. börsavkastning kommande 12 månader

Graf 1 - P/S OMX 1995-2014 (återinvesterad utdelning) v.s. börsavkastning kommande 12 månader

I grafen har jag markerat utfallen 12 månader framåt (röd rektangel). I detta intervall har man inte vid något tillfälle sedan 1995 erhållit en positiv avkastning på börsen de kommande 12 månaderna. Den blåmarkerade rektangeln har sin övre notering på P/S 1, köper man där kan man enligt det historiska mönstret se fram emot en mycket god avkastning det kommande året. Som ni ser så är förklaringsvärdet på sambandet i grafen väsentligt högre i de områden jag markerat. I intervallet (1-1,9), så får man egentligen ingen vägledning om det kommande årets sannolika avkastning.

Den nuvarande värderingen av börsföretagens försäljning är 1,87, det vill säga farligt nära 1,9, som historiskt aldrig uppvisat en positiv börsutveckling de kommande 12 månaderna.

Jag vill påpeka att beräkningen är gjord på ett aktieindex. Vår strategi är att söka oss så långt bort som möjligt från indexrelaterad aktieförvaltning. Vi väljer bara bolag där vi klart kan se en omvärderingspotential under det kommande året. Om bolaget ingår i ett index eller inte är för oss helt irrelevant som urvalskriterie. Det går också alldeles utmärkt lätt att försäkra sig för en negativ rörelse på börsen. Att skydda fonderna för lägre kurser är en väl integrerad del av vårt förvaltningsarbete.

Ytterligare en betraktning som är värd att inkludera i analysen är förväntad försäljningstillväxt. Om vi står inför en (oväntad) konjunkturuppgång och det visat sig att vi underskattat försäljningstillväxten, så kan det innebära goda avkastningsmöjligheter det kommande året. Den förväntade försäljningstillväxten på stockholmsbörsen (SBX) är mycket lågt ställd. Förväntningarna är nere på 1,5% mot ett snitt på ca 4 procent.

Nästa års försäljningstillväxt v.s. börsavkastning kommande 12 månader

Graf 2 – Nästa års försäljningstillväxt v.s. börsavkastning kommande 12 månader

Ytterligare en kommentar kring förra månadens brev med titeln ”yieldhunting” är betraktelsen att volatiliteten (riskindex) är på historiskt mycket låga nivåer. En låg volatilitet skall ju illustrera att det förväntade utfallet är snävare (volatilitet på15% ger +/- 15% rörelse det kommande året). Jag väljer att göra den omvända tolkningen, en (för) låg volatilitet är en signal om kommande faror som inte är reflekterade i tillgångsslagets värdering.

I grafen nedan har jag plottat uppmätt volatilitet på ett index för Europeiska High Yield obligationer och jämfört med uppmätt avkastning på det indexet de kommande 12 månaderna.

Europeiska High Yield obligationer

Indexet jag använt som underlag för beräkningarna har en relativt kort historik (2006). Men man kan i varje fall dra slutsatsen att nuvarande låga volatilitetsnivåer (1,3) inte varit någon lyckad nivå att köpa den typen av kreditindex på sedan 2006.

Norrons tolkning av ovanstående analys:

  1. Börsindex är på höga värderingsnivåer, vi väljer enbart bolag med rimlig värdering och ett väldefinierat omvärderingsscenario.
  2. Hög aktivitet för att identifiera vad som skulle kunna förändra investeringsklimatet. Portföljskydd används i större utsträckning än normalt.
  3. Vi investerar inte i krediter på samma vis som den breda marknaden (och som är reflekterat i index). Urvalskriterierna för krediter är de samma som för aktiesidan, för närvarande är vi långt mer selektiva än för något år sedan.
  4. Större inslag av portföljskydd även på räntesidan.

Samtliga våra produkter uppvisar mycket goda förvaltningsresultat under årets första kvartal, och vi är väl rustade för att även i fortsättningen uppnå våra målsättningar, även om det skulle kunna bli ett mer komplext på finansmarknaderna, än de förhållanden som råder i dagsläget.

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar

Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.