Klimatförändring?

2014-02-02

Under inledningen av det nya börsåret är det av intresse att förhålla sig till om den bästa prognosen är ”samma väder som igår”, eller om förutsättningarna för 2014 prognosticeras bli väsentligt annorlunda än de som rådde under 2013, och därmed tvingar fram ett annat agerande av oss, för att producera framgångsrika förvaltningsresultat.

Teman för mina marknadsbrev under hösten 2013 har varit:

  • Momentum (förändring) i bolagsvinster (jan 2014)
  • Bolagsvinster över en konjunkturcykel (dec 2013)
  • Avvikelser mellan förväntningar i de finansiella marknaderna och den reala ekonomin (dec 2013)
  • Multipelexpansion på vinster (nov 2013)
  • Implicit riskpremie på aktier (okt 2013)
  • Bytesbalansproblematiken/-underskotten i många ”utvecklingsländer” (sep 2013)

Orsaken till att jag skriver dessa ”tematiska marknadsbrev” istället för att förklara för er vad vi gjorde förra månaden är att vårt uppdrag går ut på två saker

  1. hitta möjligheter, d v s en positiv omvärdering av en tillgång vi äger
  2. identifiera motsatsen, eller med andra ord, bevaka de eventuella latenta risker som kan få en negativ påverkan på prissättningen av det vi redan äger.

De teman jag listat ovan kommer med största sannolikhet även att prägla finansmarknaderna under 2014, och är fortfarande av värde att ha i bakhuvudet när man väljer hur man allokerar mellan tillgångar under året som kommer.

Jag kan ödmjukt rekommendera att ni tittar ytterligare en gång i septemberkommentarerna, då vi berörde det nu aktuella temat, nämligen de risker som är förknippade med allt för höga bytesbalansunderskott i ”utvecklingsekonomierna”, liknande den situation vi såg under 1997-98.

För att förstå var i pendelrörelsen vi befinner oss rörande mer riskfyllda tillgångars värdering har jag valt att illustrera detta genom stockholmsbörsens långsiktiga värdering av börsbolagens försäljning. Sammanfattningsvis kan man säga att det handlar om att tillsätta börsen ett värde inom intervallet 1ggr-2ggr försäljningen. Volatiliteten är som högst i ytterkanterna av detta intervall, eftersom osäkerheten då är som störst.

I den nedre delen av intervallet är skälet till osäkerheten rädsla, tvivel och mandatstyrt. I den övre delen av intervallet är förväntningarna å andra sidan så högt uppskruvade, att all former av besvikelser prissätts kraftigt. För att referera tillbaks till rubriken i dessa marknadskommentarer, så tror jag att vi nu nått en sådan förväntansbild, samt det faktum att vi befinner oss så högt upp i denna vinstneutrala betraktelse, att vi som förvaltare måste agera annorlunda än vad vi gjorde under 2013. Jag tror att 2014 kommer att präglas av,

  1. högre volatilitet
  2. mindre tolerans för vinstnedjusteringar
  3. en rotation in i aktier som inte åtnjuter samma ”premievärdering” som det breda börsindexet
  4. en fortsatt premie på bolag som kan uppvisa en tillväxt som är väsentligt bättre än den generella ekonomiska tillväxten.
P/S under 20 år (Stockholm)

Graf 1. P/S under 20 år (Stockholm)

När man betraktar denna graf bör man vara uppmärksam på fördröjningen mellan vad som sker i den reala ekonomin och det som är prissatt i börsen. Naturligtvis skall man också väga in attraktiviteten i alternativa investeringar, som i hög utsträckning indirekt kan påverka börsens värdering. Faktum kvarstår dock att vi på nuvarande nivåer bör kräva en väsentligt högre ekonomisk aktivitet, än det som ligger i tillväxtprognoserna för 2014/13.

Grafen till höger visar den rullande försäljningstillväxten för stockholmsbörsen, och kan läsas i kombination med graf 1.

Under en period av ökad ekonomisk aktivitet så bör det transfereras in till börsbolagen genom en högre försäljningstillväxt än snittet. För enkelhetens skull kan vi säga att vi kräver någonstans mellan 5-10% i uppgångsfaser, samt att vi får förhålla oss till 0-3% i korrektionsfaser.

Försäljningstillväxt rulland 12 månader (Stockholm)

Graf 2. Försäljningstillväxt rulland 12 månader (Stockholm)

Kombinerar vi tankegångarna från de två graferna kan vi dra följande slutsatser:

  1. En värdering på P/S på 1,87 är en hög historisk värdering som ligger farligt nära ”danger zone”
  2. En försäljningstillväxt på under 4% räcker inte för att försvara en sådan värdering. Potentialen upp till P/S 2 är 13- 14%, om vi antar att försäljningstillväxten inte blir 2%, utan 4% för 2014.

Tar vi hänsyn till börsbolagens skuldsättning alternativt nettokassa och adderar rörelsemarginalen i vår analys, så blir grafen som nedan.

EV/Sales & Operating Margin (Stockholm)

Graf 3. EV/Sales & Operating Margin (Stockholm)

Mina slutsatser från grafen ovan är följande:

  1. Mönstret är i princip detsamma som i graf 1. Förväntningarna /värderingen är hög.
  2. Tror vi inte på någon förbättring i rörelsemarginalen, så borde index handlas ca 10-15% lägre än nuvarande nivå. Det skulle ta oss tillbaks till botten vi såg i korrektionen i maj/juni 2013.

Kommer inte vinster och marginalförbättringar i år så finns det skäl för en korrektion, ledande indikatorer pekar dock fortsatt uppåt. I ett positivt scenario så finns utrymme för stigande kurser och fortsatt fallande riskpremie. Sker inte detta är det viktigt att förstå riskerna.

Ur ett förvaltarperspektiv ställer det ytterligare högre krav på oss. Till exempel bör man förhålla sig till en högre volatilitet innan den inträffar. Urvalet av bolag bör vidare smalnas av, eftersom den breda marknaden (börsindex) i varje fall inte är uppenbart undervärderat. Det finns vidare ett skäl att aktivt bevaka prissättningen av alternativa tillgångar. I den nya tiden är minskade tillgångsköp av en centralbank att jämställa med högre räntor. Historiskt har ett ändrat agerande av FED lett till högre volatilitet.

Norron fyller i dagarna 3 år. Vi som fått uppdraget att förvalta era pengar vill rikta ett stort tack för det stora förtroende ni visat och i ökande utsträckning fortsätter att visa oss.

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar

Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.