Vägen mot normaliserad värdering av riskfyllda tillgångar

2013-10-15

I denna månads marknadskommentar prövar vi att förlänga tidsperspektivet något, och måla upp ett scenario som grundar sig i ett antagande att världens finansmarknader gradvis normaliseras. Detta kommer få konsekvenser på inflationsförväntningar, räntenivåer och på den implicita riskpremie man kräver som kompensation för den högre risk det medför att investera i aktier. Orsaken till att man kan börja resonera i dessa termer, är FED´s förmodade urfasning av de kvantitativa stimulansprogrammen som varit på plats de senaste 5 åren.

Vi väljer att koncentrera oss på den implicita riskpremien på aktiemarknaden. Metoden att beräkna denna varierar, och de parametrar man stoppar in i modellen kan vara subjektiva, men det viktiga (anser jag), är att använda samma antaganden under den period man studerar.

I denna månads marknadskommentar prövar vi att förlänga tidsperspektivet något, och måla upp ett scenario som grundar sig i ett antagande att världens finansmarknader gradvis normaliseras. Detta kommer få konsekvenser på inflationsförväntningar, räntenivåer och på den implicita riskpremie man kräver som kompensation för den högre risk det medför att investera i aktier. Orsaken till att man kan börja resonera i dessa termer, är FED´s förmodade urfasning av de kvantitativa stimulansprogrammen som varit på plats de senaste 5 åren.

Vi väljer att koncentrera oss på den implicita riskpremien på aktiemarknaden. Metoden att beräkna denna varierar, och de parametrar man stoppar in i modellen kan vara subjektiva, men det viktiga (anser jag), är att använda samma antaganden under den period man studerar.

norron

Jag har valt en beräkningsmodell som beaktar det framtida värdet av utdelningarna man erhåller på börsen och ställt dessa i relation till den 10-åriga obligationsräntan. Jag har låtit utdelningarna växa i linje med global BNP-tillväxt. Resultatet av beräkningarna, som är utförda på ett brett återinvesterande svenskt aktieindex (SBX), illustreras i grafen nedan.

Helt intuitivt kan man förstå att investerare kräver väsentligt högre riskpremie under perioder med finansiell, ofta makrorelaterad stress. Återhämtningsfaser handlar inte så mycket om vinstestimater för företag, utan i större utsträckning om centralbanker och politiker och dess förmåga att hantera och lugna de finansiella marknaderna. Modellen visar att man i snitt krävt en aktie relaterad riskpremie (överavkastning) mot långa marknadsräntor på 4,4%. För närvarande är riskpremien 4,9%. Vi är med andra ord på väg mot en normalisering.

Nästa fråga man bör ställa sig är om mätperioden är relevant som en illustration över riskpremien. Perioden innefattar som bekant den största finansiella krisen i vår generation. Jag har därför i grafen ovan lagt in den genomsnittliga riskpremien som rådde innan finanskrisen. Modellen indikerar ett snitt på 2,9% i kompensation över den räntenivå som rådde vid den tidpunkten.

Vad tror vi då om utvecklingen på medellång sikt? -kommer vi drabbas av externa chocker som åter trycker upp den implicita riskpremien? Högst sannolikt ja, men förmodligen och förhoppningsvis inte i samma proportion som under 2008. Faktum är att en riskpremie på 3% varit brukligt att använda under långa perioder historiskt. I grafen till höger visar jag vad som händer med aktieindex om vi rör oss 2 procentenheter (åt båda hållen) på implicit riskpremie.

Jag har valt att jämföra vad som skedde under 2008, då riskpremien gick upp med 3 procentenheter, med indexrörelsen efter att ECB chefen Draghi uttalat att ECB skulle göra vad som krävdes för att rädda eurosamarbetet. En procentenhets förändring i riskpremien ger ungefär 15-16 procents rörelse på börsen. Personligen är jag av den uppfattningen att vi är (uppenbart) på den inslagna vägen mot normalisering. Självfallet kommer vi inte på kort sikt att återupprätta den riskpremie som rådde före krisen, men det kommer fungera som en medvind på börserna även framöver.

På kort sikt kan det dock finnas skäl till en viss grad av försiktighet. Börsen har utvecklats väl, riskpremien är i princip tillbaks till periodsnittet och vinstestimaten har ännu inte börjat röra sig uppåt. Lägg därtill makrorelaterad oro i USA kring skuldtaksjusteringen samt traditionellt säsongsmönster, så finner ni skälen till varför vi temporärt tagit ner riskerna i våra fonder.

Den översta grafen till höger visar SBX index utveckling (rullande 12 månaders avkastning) i jämförelse med vinstestimaten för nästa år.

Den starka indexutvecklingen är med andra ord helt och hållet en konsekvens av fallande riskpremie, och inte på något vis (som det måste vara på lång sikt) ett uttryck för stigande vinster. Jag tror emellertid att det är högst sannolikt att vinsterna kommer justeras upp, förhoppningsvis sker det rapportperioden för tredje kvartalet som inleds nu i oktober.

Det är osannolikt att vinstestimaten kan fortsätta att uppvisa den utplanande formation de befunnit sig i sedan 2012, samtidigt som de ledande indikatorerna (och faktisk BNP-statistik) visar på en ökande aktivitet.

Det som sker när (om) vinsterna vänder är att investerarna kommer att oroa sig mindre för multipelexpansionen, och förmodligen dra slutsatsen att börsen kan utvecklas i linje med estimatuppjusteringarna. Det i kombination med fallande riskpremie gör att vi fortsatt i grunden är positiva till börsen.

norron

norron

norron

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar

Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.