Livet efter QE – normaliserad volatilitet?

2013-07-15

I de två senaste marknadsbreven har vi behandlat multipelexpansionen på bolagsvinsterna samt uppmärksammat de olika antaganden om tillväxten som gjorts i räntemarknaden jämfört med aktiemarknaden. Vidare noterade vi att det råder nollkorrelation i samband som normalt hör ihop, främst mellan utvecklingen i nya industriorder (realekonomi, USA) och S&P. Sammantaget fick dessa observationer oss att kortsiktigt inta en mer försiktig inställning till framför allt aktiemarknaderna. Från toppen i slutet av maj så föll ett återinvesterat svenskt aktieindex (SBX) med drygt 10 procent. Skälen till detta kan vara många och naturliga, efter nästan 12 månader med stigande aktiemarknader och fallande kreditpremier, utan motsvarande rörelse i vinstestimat eller realekonomi. Som vi även konstaterat i tidigare marknadsbrev, så råder det egentligen inget värderingsproblem på börserna, varför vi är av den generella uppfattningen att börsen förmodligen fortsätter att utvecklas relativt väl under årets andra halvår. Viktigt att notera, och temat i denna månads brev är dock att de finansiella marknaderna måste förhålla sig till en högre volatilitet än vad som hittills varit fallet, under omfattande och långa kvantitativa lättnadsprogram. Ett av syftena med dessa har högst sannolikt varit att skapa en lägre volatilitet på finansmarknaderna, för att minska rädslan för att åter börja investera, både realt och finansiellt.

Inom Norron arbetar vi med flera olika strategier inom olika tillgångsslag. Vårt arbete syftar naturligtvis till att leverera i linje, eller över de avkastningsmål vi satt upp för de olika fonderna. Vi strävar vidare efter att uppnå dessa mål med så liten risk som möjligt. Vår förvaltningsmodell bygger på en gruppinsats, där varje förvaltare är specialist inom sitt tillgångsslag, gruppen gör gemensamt bedömningen om hur vi uppnår bästa möjliga avkastning till lägsta möjliga risk. Grafen nedan visar den återinvesterade avkastning man erhållit sedan 2006-07-01, fram till och med 2013-06-28 inom tre olika segment. Obligationer klassificerade som investment grade har genererat samma avkastning som företagskrediter, som uppnått samma avkastning som den svenska börsen.

norron

Man har med andra ord inte fått betalt för den högre risk man tagit genom att allokera investeringar till börsen, eller för den delen till företagsobligationer.

Ett vanligt förekommande nyckeltal inom absolutförvaltning är sharpekvot. Det beskriver till exempel den överavkastning man erhållit genom att investera i investment grade obligationer, i jämförelse med statsskuldsväxlar. Överavkastningen sätts i relation till den volatilitet man burit under jämförelseperioden. Nedan följer tre grafer på de tre ovan beskrivna segmenten. Viktigt att notera är den nivåförflyttning som vissa av dessa tillgångsslag gjort efter finanskrisen 2008, en period som i hög grad präglats av kvantitativa lättnader. Det borde vara rimligt att anta att dessa nivåer kanske inte kan upprätthållas när statsräntorna tillåts prissättas i högre grad utanför Federal Reserves kontroll. Vi följer löpande de så kallande rullande 3 månaders sharpekvoterna, och är uppmärksamma på de korta bidragen till riskjusterad avkastning som respektive segment genererar. Detta är centralt i vår förvaltning och bör bli ännu viktigare om det som vi bedömer är sannolikt inträffar, nämligen att volatiliteten ökar, och korrelationen mellan realekonomin och de finansiella marknaderna åter ökar. En nivå på 2 i diagrammet nedan, visar att man erhållit dubbelt så bra betalt under de senaste 90 dagarna i förhållande till den risk man tagit. Jämförelsen grundar sig på OMRX T-Bill Index.

norron

norron

norron

De tre segmenten har alla erhållit ett högre snittbidrag efter 2008. Mycket höga sharpekvoter är förmodligen inte hållbara. Högre krav kommer att ställas på timing och urval, för att fortsätta generera höga sharpekvoter.

Marknadskorrektioner, som den vi just bevittnat kommer när volatiliteten varit nedtryckt under en längre tid. Multipelexpansion på bolagsvinster eller lägre kreditpremier gör kapitalmarknader känsliga för marginella negativa nyheter. Nedan ser ni de tre segmentens volatilitet ställt i relation till snittet sedan 2006. På dessa låga nivåer är det inte konstigt att marknaden korrigerar under en period, och att kontanter blir bästa tillgångsslag.

norron

norron

norron

I den pågående korrektionen har inte bara aktier fallit, utan även kreditspreadar har gått isär. Detta innebär att 12 månaders yield på innehaven ökar, med andra ord har både täljaren och nämnaren i sharpekvotsberäkningen gått upp, vilket medför att man med god sannolikhet får en fortsatt hög riskjusterad avkastning inom både IG-klassade och företagskrediter med något lägre kreditrating. Bidraget från aktiemarknaden är i mycket högre utsträckning beroende av timingbeslut. Av grafen på föregående sida framgår det att vi nu närmar oss den nivå där man åter skall börja öka sin nettoexponering.

De fonder i Norrons sortiment som arbetar tydligast med olika strategier inom de beskrivna segmenten är Norron Target och Norron Select. Här söker vi aktivt att styra över investeringar till det segment som erbjuder högst riskjusterad avkastning. I Norron Preserve har vi störst exponering mot Investment grade obligationer och inom Norron Premium koncentrerar vi innehaven mot företagskrediter.

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar

Placeringar i fonder är alltid förknippat med ett risktagande. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Det kapital som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att placeraren får tillbaka hela det insatta kapitalet.