Waiting Game

2013-05-15

Den fortsatt starka börsutvecklingen kan främst hänföras till fortsatta förväntningar om en förbättrad konjunktur och vinstcykel, i kombination med återkommande stimulanser från politiker och centralbanker världen över, som gör andra tillgångsslag relativt sett oattraktiva. Vi är med andra ord inne i en klassisk återhämtningsfas för riskfyllda tillgångar. Under den typen av perioder sker en multipelexpansion, eftersom aktiepriserna går upp, men vinstestimaten står fortsatt stilla, eller revideras nedåt. Ju längre multipelexpansionen går, desto mer riskabel blir indexnivåerna. Flöden in i aktiemarknaderna gör att volatiliteten faller, men i praktiken ökar risken för en korrektion. De flesta stora fall sker efter perioder med låg volatilitet, då investerare ”vaggats in” i trygghet under en längre period.

En viktig del i vårt arbete blir därmed att försöka fånga in när multipelexpansionen gått för långt. Vi är inte där ännu, utan betraktar börsen som helhet som normalvärderad, men man kan konstatera att allt större krav ställs på att en återhämtning verkligen inträffar, alternativt att räntenivåerna fortsatt hålls på låga nivåer, för att börsuppgången skall fortsätta.

Innan vi tittar på dagens värderingssituation, tänkte jag illustrera den förändring som skett i marknadens förhållningssätt till vinstestimat efter finanskrisen.

Källa: Norron

Källa: Norron

Grafen ovan illustrerar vinstestimaten, och hur dessa justeras ned och marknaden (gul linje) följer efter. P/E-talet kontraherar från 14-15, till ca 10. Motsvarande graf efter finanskrisen visar på en extrem diskrepans i börsrörelserna, som är mycket mer kopplad till stimulansinsatser, än till faktiska förändringar i vinstestimaten.

Att finanskrisen i hög utsträckning påverkade konjunkturförloppen är nog alla numer väldigt väl införstådda med. Global tillväxt minskar under perioder av skuldsanering, och konjunkturförväntningar är kopplade till myndighetsingripanden samt metoder för krishantering. Tillgångsslag prissätts i förhållande till varandra. Kapitalet flyttar sig till det tillgångsslag som man bedömer kunna uppvisa bäst riskjusterad avkastning för närvarande. Denna pendel har nu åter svingat till fördel för aktier, kanske inte på egna ”traditionella” meriter, d v s att vinstestimaten justeras upp eller ner. Grafen nedan visar vinsttillväxten på årets (current) och nästa års (nxt) vinster med jämförelsebas 12 månader bakåt.

Källa: Norron

Källa: Norron

Som tydligt framgår så har det inte skett något med vinstestimaten, de är snarare ned något de sista 12 månaderna. Trots detta har börsen utvecklats väl, mycket beroende på oattraktivitet hos andra tillgångsslag, men också en förväntan om bättre tider framöver. Grafen nedan visar skillnaden i börsuppgång/-nedgång och förändringarna i vinstestimaten (som i graf 1 förut följdes åt). Om denna skillnad stiger, så sker en multipelexpansion.

Källa: Norron

Källa: Norron

Av grafen ovan framgår att de sista 12 månaderna så har börsen stigit mer än vinstestimaten. Jämför man de två graferna på denna sida så ser man att det skett en gradvis uppvärdering ända sedan sommaren 2010, trots att vinsterna ej följt med uppåt.

Nästa betraktelse man bör göra är i vilken grad P/E-tals expansionen är överdriven eller inte. Under återhämtningsår, med en uppreviderad vinsttrend, så kan man tillåta sig (baserat på historiskt snitt) en differential på 3 P/E-tals enheter mellan nuvarande år och nästa års vinster. Som framgår av grafen på nästa sida så har vi nu nått upp till 1,5 enheter.

Källa: Norron

Källa: Norron

Om man skulle anta att den nuvarande hyfsat lågvolatila stigande trenden skulle bestå, så kan man kanske tillåta sig att anta att förväntningar om kommande upprevideringar, samt fortsatta stimulanser skulle få oss att återigen nå 3 i grafen ovan.

Lägger vi in ytterligare 3X nuvarande årsvinsten och räknar var vi då hamnar på OMX, så kan vi få fram potentialen på börsen, vid en ”stretchad” multipelexpansion. Resultatet framgår av grafen nedan.

Källa: Norron

Källa: Norron

En multipelexpansion på börserna är det samma som när spreadar på företagskrediter går ihop, det vill säga den framtida avkastningspotentialen minskar. Vi på Norron gör dock den samlade bedömningen att multipelexpansionen ännu inte är överdriven. Börsen är snarare neutralt värderad både avseende vinster, och mer konjunkturneutrala nyckeltal som P/S och P/BV. Vi har dock spänt bågen något, så man bör vara mer uppmärksam än tidigare. Ändras strategier kring amerikanska tillgångsköp – vilket kan ske under hösten, och räntorna går upp, kan det påverka börsens värdering. Ser vi inte en sekventiell förbättring mellan kvartalen hos börsbolagen, som de ledande indikatorerna indikerar, kan det också vara ett skäl att bli mer försiktig.

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar

Placeringar i fonder är alltid förknippat med ett risktagande. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Det kapital som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att placeraren får tillbaka hela det insatta kapitalet.